原标题：骑“房”难下！佳兆业昔日利润调节神器今成累赘 离卖血还债有多远? 

 

　　如果按照香港上市公司佳兆业集团当前高达10%的融资成本计算，该公司今年的利息支出很可能将再度超过百亿元之巨，只不过这笔费用被佳兆业集团通过财务费用资本化的方式隐藏了起来，以至于人们从其利润表中只能找到区区26亿元不到的融资成本，这一数字只有其真实财务性支出的大约两成。

 

　　高昂的财务费用背后，隐藏着佳兆业集团超过千亿元的有息负债，而这些有息负债的产生，与该公司过去几年大规模举债布局投资物业（内地称“投资性房地产”）有着密切的关系，如今其旗下的投资物业账面值高达359亿元之巨。

 

　　佳兆业集团为何如此疯狂地猛砸投资物业？

 

　　因为从利润表结构来看，投资物业所带来的公允价值变动收益，包办了佳兆业集团过去几年的全部利润——为了这些没有实际现金流支撑的账面浮动利润，佳兆业集团最近几年不惜消耗巨额资金，持续加仓投资物业，并长期乐此不彼。

 

　　不过，令人颇感玩味的是，当初为佳兆业集团利润表立下汗马功劳，成为其利润调节神器的投资物业，如今却令该公司骑“房”难下：如果继续持有这些物业并经营下去，抛开潜在的资产减值风险不说，这些投资物业每年所产生的毛收入也没超过27亿元；而如果卖掉它变现还债，反而可能让公司每年省下至少36亿元的利息支出——如果您是佳兆业的最高决策者，面对公司当前巨额的债务压力和难以承受的财务费用，您会做何选择？

 

　　有息负债超千亿，8成财务费用被隐藏

 

　　佳兆业集团真正引起透镜公司研究注意的，是其近期以来不惜血本地连续逛推大额美元债务工具发行计划，其动辄超过11%的超高融资成本，着实令人乍舌。

 

　　透镜公司研究注意到，自5月22日以来，佳兆业集团在过去短短50多天的时间里，急速连续在香港启动并更新了至少三轮美元债务融资工具发行计划，涉及融资总金额在10亿美元级别，这些债务融资工具的年化票面利率在10.875%-11.5%之间，最后到期兑付期限均集中在2022年和2023年。

 

　　从上述信息不难看出，佳兆业集团的本轮融资明显存在以下三个特点：一是需求极为紧迫；二是融资成本极高；三是期限普遍接近投资者所能接受的极限——很显然，佳兆业集团正不惜以极高的融资成本作为代价，对其高额的负债进行结构性调整，将其短期流动负债置换成长期非流动负债，以降低其资金链压力。

 

　　但在透镜公司研究看来，这样的结构性债务调整，虽然能够暂时缓解佳兆业集团短期资金链和流动性紧张的局面，但却并不能解决该公司整体有息负债畸高，财务压力山大的根本问题。

 

　　截至2018年底，佳兆业集团的短期借款余额为169.66亿元，其长期借款余额更是高达918亿元，仅从以上两项数据判断，佳兆业集团去年底的有息负债总额至少在1087.66亿元以上——这一数字，是该公司去年总营业收入的接近三倍，更是其去年归属股东净利润的接近40倍——在有息负债及融资成本双双超高的情况下，佳兆业集团的财务压力可想而知。

 

　　不过，值得注意的是，从利润表来看，佳兆业集团去年的融资成本只有25.73亿元，这一数字相对于超千亿规模的有息负债而言，似乎并不算高，相反看起来该公司的融资成本似乎还挺低——但透镜公司研究需要格外强调的是，上述数字实际上可能只是佳兆业集团真实财务费用中的很小一部分，佳兆业集团极可能将绝大部分的财务费用资本化掉了，以至于投资者从其利润表中无法有效追踪其真实的融资成本。

 

　　如上判断的证据在哪？

 

　　佳兆业集团的现金流量表显示，该公司2018年用于支付融资利息的现金流出高达惊人的108.62亿元，远超其利润表中25.73亿元的融资成本，是其当年归属股东净利润的近四倍，占其同期总营业收入的近三成——如果透镜公司研究没有猜错的话，108.62亿元这个数字可能更接近于佳兆业集团2018年的真实财务费用，只不过该公司去年将其中的八成通过资本化的方式隐藏了起来，造成了外界对其融资成本偏低的错觉：如果按这个数字来推测，佳兆业集团去年的平均年化债务融资成本可能在10%左右，这与其最近发债计划披露的数据基本吻合。

 

　　据了解，无论是国内还是国际上，现行会计准则均允许房地产公司将部分财务费用进行资本化，一般情况下，直接用于房地产项目开发的借款所产生的利息，在项目开发期间可以计入开发成本进行资本化，被资本化的财务费用不计入当期利润表损益；而标的项目一旦建成完工之后，若相关开发借款尚未清偿完毕，剩余借款在此后所产生的利息则需要费用化，并直接计入当期利润表损益——因此，财务费用资本化很可能正是佳兆业集团账面财务费用远低于其实际利息支出的核心原因。

　　（透镜公司研究原创图片/小伶）

　　透镜公司研究注意到，最近以来，监管机构似乎正在不断地收紧房地产企业的融资通道，市场传言不少信托机构已被要求控制房地产信托的发行规模和占比；同时，相关监管机构还收紧了对地产企业发行外债的备案管理，明确要求今后开发商发行外债的融资只能用于偿还一年内到期的中长期境外债务——这对于目前债务压力山大、且融资渠道高度依赖发行美元外债的佳兆业集团来说， 不是一个好消息。

　　借房子刷利润上瘾，如今却骑“房”难下

　　房地产开发商负债高本是再正常不过的事情，但佳兆业集团的有息负债及实际财务利息支出占其营收和利润比重之高，仍然在行业里较为罕见，问题是：佳兆业集团何以欠下如此巨债？

　　透镜公司研究对佳兆业集团历年资产负债结构进行对比分析后发现，除了正常的房地产开发业务之外，在国内房地产市场火爆的2014-2017年间，佳兆业集团持续扩大举债规模，加大了对投资物业（内地称“投资性房地产”，本文中主要是指佳兆业集团自建、自持，并用于商业综合体、酒店运营的商业地产）的布局，这一策略调整对该公司此后的资产负债结构产生了重大影响。

　　截至2018年底，佳兆业集团账上的投资物业账面余额高达359.3亿元，而其同期的净资产规模也才只有363.39亿元，因此，可以毫不夸张地说：佳兆业集团的账上如今似乎“穷得只剩下房子了”——这种说法，透镜公司研究在之前研究家居企业红星美凯龙的时候也曾提及过，事实上，佳兆业集团与红星美凯龙之间相似的地方，何止如此？

　　佳兆业集团为何如此热衷于布局投资物业？

　　堂而皇之地讲，当然是为了拓展业务链条，寻找新的利润点，实现多元化发展——这几乎是所有开发商或其他行业企业在布局投资物业之时的标准说辞，但实际上，从透镜公司研究之前的经验来看，很多企业实际上把投资物业当成了一种超级高效的利润调节工具：因为投资物业的账面价值升值部分可以直接计入利润表当期损益，增厚公司当期利润，帮助企业制造大把大把没有实际现金流支撑的账面浮动利润出来——而这，恐怕正是佳兆业集团与红星美凯龙的另一个相似之处。

　　同花顺iFinD统计显示，2014-2017年间，佳兆业集团实现的税前利润总额达到了101.73亿元，其中，其投资物业的公允价值变动就贡献了137.02亿元——也就是说，如果将投资物业的账面升值因素剔除在外，佳兆业集团2014-2017年间将会累计发生35.29亿元的大额税前亏损——这也就不难理解为何佳兆业集团要大规模举债猛砸投资物业了。

　　2013年底，佳兆业集团的投资物业账面值还只有95.95亿元，2014年底这一数字突然猛增至162.56亿元，此后这一数字更是一路持续快速扩张至2017年底的320.26亿元。

　　当然，以上卖房还债只是假设，那么现实中，上述359亿元的投资物业一年能为佳兆业集团贡献多少收入呢？