新业务、新经济、新模式令人眼花缭乱，但万变不离其宗。一家优秀的企业，必然是价值充盈的。她不仅要有一定的规模当量和盈利能力，还必须有着积极的价值观，能够改善人的生产生活环境，能够促进社会文明进步，能够扎根过去和现在，指向我们共同憧憬的未来。

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　　为此，搜狐财经以专业的财务分析，对国内大型企业做一次全面的审视，亦将以独特的媒体视角，挖掘企业的核心价值。

　　搜狐财经将以每周两篇的频率， 发布企业报告，并以此系列报告建立企业数据库，汇聚成搜狐财经中国价值公司100系列，筛选出有独特价值的企业。

　　本文为搜狐财经联合基岩研究院发布的“中国价值公司100”系列报道第六篇。

　　3月5日，蔚来汽车（下称“蔚来”）发布了2018年财报。财报显示，蔚来2018年第四季度收入33.81亿元，环比增长136.6%，全年收入48.52亿元；第四季度净亏损35亿元，环比扩大24.6%，全年亏损96.39亿元，同比扩大93.3%。

　　截至2018年末，蔚来ES8累计交付1.13万辆，这让蔚来成为了第一家交付量过万台的中国造车新势力。今年第一季度，蔚来ES8的交付量为3989辆，环比下降50%，但高于蔚来此前的预期。此外，蔚来还决定终止上海嘉定建厂计划，将“代工”模式进行到底。

　　欠佳的业绩和夭折的建厂计划，让二级市场选择用脚投票。蔚来股价在3月5日盘后大跌17.8%，3月6日收盘跌幅扩大至21.2%，3月7日收盘再次下跌11.5%收于7.09美元。截至4月18日收盘，蔚来报收4.79美元，较6.26美元的发行价下挫23.5%。

　　在此轮下跌中，国家开发银行清盘了其持有的全部0.44%股份。两位美国律师也于3月12日表示，蔚来财报中声称旗下的ES8和ES6需求强劲，但实际上市场对蔚来上述车辆的需求大幅下降，蔚来的说法严重地误导了投资者，因此将代表美国散户调查潜在的证券索赔。

　　从成立到2018年末，蔚来三年累计“烧掉”172.33亿元，蔚来的钱到底用在哪里，现在手握的资金还能撑多久？面对新能源汽车补贴退坡、特斯拉国产化稳步推进以及传统车企逐渐完成新能源化转型，蔚来将何去何从？搜狐财经与基岩研究院将进行详尽地解读。

　　机构做空、业绩不佳，一年内股价两次腰斩

　　蔚来是一家智能电动汽车公司，由易车董事长李斌在2014年创立并担任董事长。李斌的人脉给蔚来带来了豪华的投资人阵容，小米董事长雷军、腾讯董事会主席马化腾、京东董事局主席刘强东、红杉资本全球执行合伙人沈南鹏、车和家CEO李想、高瓴资本CEO张磊先后入局。

　　招股书显示，2015~2017年，蔚来累计股权融资24.52亿美元（约164亿元人民币）。截至2018年6月末，蔚来还从银行和投资人处获得了12.56亿元的贷款。

　　2018年9月12日，蔚来在美国纽交所上市，以10.02亿美元（约67亿元人民币）的筹资额成为阿里巴巴之后在美融资金额最大的中国上市公司，并与特斯拉一同成为近五十年来美股唯二成功上市的汽车整车企业。算上本次募资，蔚来总融资额已超过240亿元。

　　蔚来设立了“同股不同权”的三重股权结构，包括A类股份、B类股份和C类股份，对应的投票权分别为1票、4票、8票。其中，B类和C类股份可以转换为A类股份，而A类股份不可以转换为其他股份。

　　截至今年2月末，李斌持有蔚来14.4%的A类和C类股份，投票权为48%，他是控股股东。腾讯持有13.3%的A类、B类和C类股份，投票权为21.6%；英国投资机构Baillie Gifford持有9.7%的A类股份，投票权为4.1%；高瓴资本持股6.2的A类股份，投票权为2.6%。

　　（蔚来创始人、董事长李斌）

　　上市前两日，蔚来股价曾暴涨至11.62美元，累计涨幅高达85.62%，市值升至122.13亿美元。不过，在多家机构发表看空报告后，蔚来就开启了漫长的下跌之路，至2018年10月31日报收5.9美元，市值两个月内几近腰斩。

　　今年2月24日，美国著名新闻节目《60分钟》对蔚来进行了偏正面的报道。这使得蔚来股价在接下来的几天内快速上涨，至3月5日报收10.16美元，市值重回100亿美元之上。但随着财报的发布，蔚来股价再次大幅下跌，截至4月18日收盘，市值为50.33亿美元。

　　据Choice数据，截至4月18日，蔚来的市销率（TTM）为9.77，特斯拉的市销率（TTM）为2.38。2018年，特斯拉实现收入214.61亿美元（约1440亿元人民币），同比增长82.5%。与之相比，蔚来仍然存在估值过高的问题。

　　需求放缓，研发销售费用难降，上半年收入前景堪忧

　　2018年，蔚来净亏损为96.39亿元人民币，同比扩大92%；归属于普通股股东的净亏损为233.28亿元人民币，同比扩大208.5%。同一时期，蔚来累计交付11348辆ES8。以净亏损计算，每卖出一辆车，蔚来将亏损84.94万元。

　　（蔚来汽车产品线规划 来源：Form 424B4）

　　目前，蔚来只有ES8车型在售，新推出的ES6车型最早的一款也要在今年6月才能实现交付。首款量产车ES8已开始交付，产能持续爬坡，在手订单超过1.5万辆。其中2018年第四季度ES8交付量为7980辆，高于第三季度的3268辆。

　　蔚来在4月4日表示，受整体市场影响以及春节假期的影响，今年第一季度ES8交付总量达到3989辆。该数据较2018年第四季度环比下降50 %，但高于蔚来此前预计的3500~3800辆。由于对电动汽车补贴政策和宏观经济走势的观望，蔚来预计今年第二季度的交付量仍会较低。

　　（蔚来ES8每月交付量（辆） 来源：Form 6-K ）

　　收入方面，由于ES8在2018第四季度的交付量快速上升，当期蔚来汽车销售收入环比增136.6%至33.8亿元；全年汽车销售收入为48.52亿元（占总收入98%），高于预期。以ES8平均49.8万元的价格计算，蔚来今年第一季度的汽车销售收入约为19.87亿元，环比下降约42%。

　　根据蔚来今年第一季度的销售数据以及第二季度的销售预期，ES8今年上半年的交付量将大概率处于疲软状态。而蔚来的“服务收入”（包含“会员服务”、“电池销售”和“电池租赁”三项业务）占比仍然过小（约为2%），可以预见蔚来在今年上半年的收入前景较为严峻。

　　不过，蔚来总裁秦力洪在4月17日表示，在6月正式交付之前，ES6的订单量超过1万辆“没有太大的悬念”。他还称，ES6进入的是一个100万辆级的市场，其将成为蔚来汽车销量的主力。如果该预期成立，蔚来下半年收入或将好转。

　　（蔚来每季度收入（亿元） 来源：FORM 20-F）

　　此外，蔚来还与特斯拉一样，都面临着“盈利魔咒”，即车卖得越多，收入规模越大，亏损越大。蔚来的招股书与财报显示，2016~2018年，蔚来累计亏损172.33亿元。亏损主要原因是高企的销售经营成本和研发投入。

　　在此期间，蔚来投入技术研发的费用为80.06亿元，分别为14.65亿、26.03亿、39.98亿，涨幅接近65%；营销费用为88.31亿元，分别为11.38亿元、23.51亿元，53.42亿元，涨幅接近117%。

　　为了推出有竞争力的新车，蔚来将持续加大研发投入。在营销方面，蔚来将建立NIO HOUSE以及线下汽车展厅等，并计划在深圳、西安、合肥、苏州、成都等地至少再开五家蔚来中心。预计未来两年，蔚来的营销费用还会大幅提升。

　　（蔚来营销费用、研发投入及净亏损 来源：FORM 20-F）

　　参照蔚来在2018年第四季度的收入和亏损状况，在今年上半年销售成本与营业费用继续攀升、收入降低的情况下，蔚来今年上半年亏损或继续扩大。

　　截至2018年末，蔚来持有的现金及现金等价物、限制性货币资金和短期投资为83.46亿元。若今年下半年毛利仍无法提供可靠的正向现金流，费用端的持续“烧钱”将使蔚来难以支撑。

　　外有特斯拉与传统车企围剿，内遇政策滑坡和同业厮杀

　　在发展初期，蔚来选择了轻资产的代工生产模式，与江淮签订五年内合作生产ES8的协议。但代工无法完全掌控生产线和供应链，这导致蔚来整车质量无法把控，也不利于其品牌定位的提升，比如已经交付的高端车型ES8频现系统死机、续航缩水等问题。

　　因此，在拥有一定的资本积累及造车经验后，蔚来计划在上海嘉定建设自己的工厂。但在2018年第四季度财报中，蔚来已明确表示，自建工厂计划将终止，公司将在未来继续与江淮汽车合作走代工路线。

　　与之相反，特斯拉超级工厂在上海的落地速度惊人，特斯拉预计今年年底将实现每周3000辆Model 3的产能。此外，特斯拉在3月1日表示，全系车型在中国大幅调价。Model 3降价2.6万~4.4万元，Model S降价1.13万~27.75万元，Model X P100D最大降价幅度达34.11万元。

　　3月14日，特斯拉发布了紧凑型SUV Model Y，该车型性能数据和科技含量将会是Model 3基础上的再升级。鉴于Model Y的零部件将由国内供应商提供，叠加关税和成本优势，Model Y将会有显著降价空间。如果Model Y最终定价在30万元内，这对蔚来ES8和ES6都将造成极大的冲击。

　　（中国区特斯拉价格全面下调 来源：特斯拉官网）

　　传统车企巨头的新能源化转型，也将成为蔚来提振销量的拦路虎。吉利汽车计划2020年新能源汽车销量占整体销量90%以上；上汽计划2020年新能源汽车销量突破60万辆，其中自主品牌新能源汽车销量达到20万辆。国产化奔驰EQC、宝马iX3、奥迪e-tron等多款跨国汽车巨头的纯电动产品，将于今明两年在中国市场实现国产上市。

　　综合各项指标来看，蔚来整体评分为3颗星。