原标题：上涨47%与下跌33% 哪个才是真实的海澜之家？
暑期烈日炎炎，但海澜之家（600398.SH）的股价却透着一点寒意。
7月1日，海澜之家收盘价为9.39元/股，此后的22个交易日里，持续放量下跌，仅有4日收盘为正，7月30日这天收盘价仅为6.27元/股，也就是说，海澜之家的股价在7月跌幅超33%，市值蒸发了约161亿元。
然而在“至暗七月”之前，海澜之家的股价在上半年走出稳中有升的态势，从1月最低的6.26元/股涨至6月最后一个交易日的9.24元/股，涨幅达47.6%。
资本市场的瞬息万变，不但直接将海澜之家的股价打回原点，也向投资者泼了一盆冷水。
毕竟从财务数据来看，海澜之家的表现并没有大跳水，反而重回增长。2023年，实现营收215.3亿元，同比增长15.98%；实现归母净利润29.52亿元，同比增长36.96%。一季度的业绩保持稳健，营收与归母净利润分别增长8.72%与10.41%。
什么原因使得市场对其的态度急转直下，未来，市场还会回心转意吗？
图源/同花顺APP
归来仍是“男人的衣柜”
海澜之家集团成立于1997年，旗下拥有服饰和家居两条业务链。其中的男装品牌海澜之家首创于2002年。
2006年，“海澜之家，男人的衣柜”这句广告语，一语成谶了其后来的市场地位。2014年，海澜之家在中国男装市场以3.5%的市占率首次登顶。根据欧睿数据，2023年海澜之家以5.0%的市占率，实现连续十年稳居榜一。
2014年末，海澜之家在全国21个省份共拥有3000多家门店，覆盖80%以上县、市。随后顺利借壳上市，以600亿市值成为当时A股市值最高的服装企业。
男装业务风生水起，海澜之家集团的目光逐渐转向“全家人的衣柜”。例如，2011年，建立“爱居兔”女装品牌；2017年，成立高端女装品牌“OVV”、时尚品牌“黑鲸”、儿童品牌“男生女生”等。同年，出资6.6亿元收购英氏婴童。
2020年，周建平之子周立宸接手，成为海澜之家集团董事长。此后，海澜之家启动集团化发展战略，深化“年轻化、差异化、品质化”的产品策略，力图建立更全面的品牌矩阵。
海澜之家集团的努力证明其拓展市场的野心，但从财务数据来看，成效并不突出，亮眼的增长点尚未出现。相较之下，男装品牌海澜之家依旧是支撑业绩增长的主心骨。
2023年我国服装、鞋帽、针织仿品类社零同比增长12.9%。在这个大背景下，海澜之家重回增长态势，2023年实现营业收入215.28亿元，同比增长15.98%；其中服装行业营收207.5亿元。
2019年-2023年海澜之家营业总收入图源同花顺APP
分品牌来看，2023年主品牌海澜之家实现营业收入164.6亿元，同比增长20.0%，占服饰总收入的79.3%；海澜团购实现营业收入22.8亿元，同比增长1.5%，占比11.0%；其他服饰品牌实现营业收入20.2亿元，同比增长5.9%，占比9.7%。
而为扩大客群推出的OVV、黑鲸等品牌的具体财务数据未能得到披露，这些品牌对营收增长做出的贡献远不及海澜之家系列，甚至扯了总营收增速的“后腿”。2023年8月，东吴证券发布的研报显示，海澜之家集团旗下的OVV、英氏、海澜优选、HEAD均处于成长期，其中，英氏在2023年上半年实现扭亏为盈、OVV及海澜优选亏损有所收窄。
海澜之家系列无疑是拉动总营收规模增长的一驾马车，但其自身的发展动力是否依旧足劲？
2023年，海澜之家系列虽同比增长20.0%，但其营收水平尚未能恢复至2019年的174.2亿元。此外，海澜之家集团呈现的营收增速，主要因为近几年的业绩基数。2020年-2022年，总营收分别为179.6亿元，201.9亿元、185.6亿元。虽然2023年有所回升，但不及2019年的219.7亿元。
二十多年来始终能在男装市场占有一席之地，海澜之家的统治力与“男人的衣柜”这句广告词的号召力都无可非议。然而，水能载舟，亦能覆舟。早年的营销风格，虽然帮助海澜之家迅速打开了知名度，但也将其与“中年审美”、“土味”等消费印象深度捆绑在了一起，影响其进一步打开年轻人市场。如今想要撕掉这些标签，淡化“男人的衣柜”理念，就没那么简单了。
可以看到，虽然海澜之家积极谋求转型，但这方面的努力似乎没体现在研发支出上。2023年，海澜之家的研发费用为2.0亿元，同比增长仅3.25%，占总营收的0.93%。销售费用达43.5亿元，同比增长27.12%，占总营收的20.22%，同比上涨了1.77个百分点。
值得注意的是，2022年的研发费用已同比大增了56%，可见过去海澜之家在研发方面十分“省钱”。
相较之下，目前市值不足60亿元的报喜鸟2023年的研发费用为1.1亿元，同比增长30.34%，占总营收的2.1%。不过，两家企业均远低于国际一线服饰品牌5%～10%的研发费用率。
轻装上阵的运营模式
海澜之家2023年财报显示，线上渠道营收占比为15.7%，2022年占比15.95%。虽然销售额有所增加，但线下销售仍是大头，这一渠道的高销售额背后则是庞大的门店数量作支撑。
低研发费用率、依赖于线下销售等特点共同指向了海澜之家独特的商业模式。
传统品牌服饰企业通常采用在供应端采取自研面料+代工厂/全线自主生产服饰，再通过直营、加盟、联营等渠道进行销售。然而海澜之家特立独行，借鉴了优衣库的轻资产模式后，走出了一条“没有库存风险”的经营道路。
图源/海澜之家2023年年报
在供应端，海澜之家除了团购定制业务，其余品牌摆脱了传统的选项——大型代工厂和自营工厂，而是另辟蹊径——与众多小型服饰企业合作，多渠道采购以丰富产品线。此外，值得关注的是，海澜之家直接向供应商采购的合作形式，包括不可退货和可退货模式。
可退货模式下，海澜之家与供应商签订附滞销商品可退货条款的采购合同，通过赊销的形式进行采购，适销季结束后仍未实现销售的产品，可剪标后退还给供应商，由供应商承担滞销损失。
这种模式能够将库存风险转移给上游供应商，从而降低自身的库存压力，同时不需承担存货跌价风险。资产负债表显示，2019年以来，除了2020年存货金额跌至75亿元，其余年份的存货金额都在80亿-95亿元的区间。2023年，存货金额虽高达93.37亿元，但其中的72亿元存货金额，由供应商承担相关风险。
为什么供应商愿意承担滞销风险？主要是由于其较高的采购价格和毛利率，使其能够覆盖部分甚至全部退货的成本。同时，被退回的产品剪标后再次进入市场销售，从而实现进一步的盈利。
在销售端，针对加盟模式则采取委托代销模式。海澜之家拥有商品的所有权，商品实现最终销售后，公司与加盟店根据协议约定结算确认营业收入。此外，加盟商既不需要支付加盟费，也无库存压力，并且内部运营管理由海澜之家负责。相较之下，加盟商较为轻松，这或许也是吸引加盟的一个优势。
“加盟”切“直营”有效吗
“轻资产、高效率”的运营模式加持下，海澜之家得以轻装上阵进行门店扩张。2020-2022年，门店数量分别为7381家，7652家，8219家。而2023年末，总店数量降至6877家，官方解释这一变动数主要是处置品牌“男生女生”股权导致。
值得注意的是，近年来总门店数的变化，伴随着“加盟店及其他”和“直营店”数量上的此消彼长。
单看主品牌海澜之家系列，2019年至2022年，加盟店及其他的数量从5241家下降至4888家，直营店的数量则从357家，增长至1054家。2023年末，直营店数量达1252家，净增198家，占比为20.95%；加盟店及其他达4724家，净减少164家。
数据源于海澜之家年报
可以看到，海澜之家正收缩加盟店规模，反之迅速铺开直营店，为何如此？
原因之一是为改善门店运营效率。
从门店数量来看，加盟店数量占总数的八成左右。2023年年报数据表示，直营店的毛利率为62.61%，加盟店及其他的毛利率为40.26%。之间存在的20%左右的毛利率差额，包含了加盟商的分成结算部分，意味着海澜之家需向加盟商分享利润。
并且，市场逐渐饱和，门店的盈利能力受到不小的冲击。2019年海澜之家品牌平均单店营收为311万元，2022年平均单店营收为231万元，降幅达25%。门店的运营效率的减弱必然带来整体业绩的下滑。因此，为提升运营效率，近年来，海澜之家通过不断削弱加盟模式在门店结构中的主导地位，逐步提升直营店的规模占比来优化渠道结构。2023年海澜之家品牌平均单店营收上升至275万元。
从2024年一季报来看，这一趋势还将继续落实：海澜之家品牌门店直营店净增加15家至1267家，加盟店及其他净减少37家至4687家。此外，海澜之家优化调整将直营门店聚焦在购物中心、百货商超等高线消费场景，着重突出门店运营效率的同时，改善品牌形象。
渠道策略的转变是否能带来长期经营效率的提升，尚待市场的检验。不过，为此付出的成本已体现在了财务数据上。
2023年，海澜之家销售费用43.53亿元，同比增长27.12%，其中，租赁及物管费为8.64亿元，同比增长30.9%；实体门店相关费用3.38亿元，较去年同期增加了3200万元。
在2022年，海澜之家实体门店相关费用为3.06亿元，而2020年、2021年实体门店费用几乎持平，都在1.67亿元左右。
明明已走出慢牛的海澜之家遭受当头一棒，社会需求忽冷忽暖，海澜之家作为男装市场的龙头企业，前方并非坦途。一方面，出走二十年，归来仍是“男人的衣柜”，海澜之家要想打造“全家人的衣柜”，还有一段路要走。另一方面，“改加盟为直营”的策略转变是否能助其度过瓶颈期，甚至摸索出第二增长曲线，业绩会给出答案。八月以来，海澜之家的股价止住了下跌趋势，看似冷静的背后，是价值的回归吗？下一轮，市场会如何投票？
